讓中國CXO股價大跌的拜登法案，終於有了進一步消息。
9月14日，白宮舉辦 “國家生物技術和生物制造計劃峰會”，宣佈提供20多億美元的資金以推進拜登總統的這項行政命令。
需要註意的是，20多億美元，並不是一個很大的數字。而且，這些投資並非隻針對醫藥，而是分散在燃料、化肥、食品和材料等多個領域。這種規模的投資，顯然並不能改變相關產業的根本格局。
9月13日，在推特上發出中秋節祝福後的第三天，美國總統拜登簽署了一項行政命令，鼓勵美國本土生物技術研發和生產。風聲傳到中文互聯網上，消息關鍵詞被業內解讀為“Biomanufacturing”， 近似於國內這兩年的熱詞 “國產替代”。
第二天，二級市場上與外包生產相關的CXO藥企（註：CXO指的是藥品從研發、臨床試驗、生產到上市過程中的一系列的外包活動）隨之大幅下跌，而越是大規模、全球化程度高的CXO藥企，跌幅也越大。截至當日收盤，藥明生物收跌19.94%，藥明康德跌停、凱萊英、康龍化成等超跌10%。
二級市場的反應一向敏感但不夠敏銳，“更像是情緒市場，隻看相對階段的熱度。”一位一級市場的投資人表示，二級市場現在回調並不能說明一個公司的估值或價值發生絕對變化，“但拜登法案給中國過熱的CRO資本市場降降溫未必不是好事。”
上述投資人認為，這種短期內的降溫不能阻礙CXO乃至創新藥在中國的發展，拜登這個行政命令在他的理解裡，也相當有限。美國的市場體制決定了政府無法事無巨細、方方面面限制企業的市場行為。短期內，CRO回流美國也並不現實，“這是由美國的產業結構決定的，因為美國沒有那麼多生物醫藥的人才儲備和相對成本可控的醫藥CXO機構”。
一、中國CRO是如何由“冷門”到“過熱”的？
在十年前，不管是國外的投資人還是國內的投資人，沒有人覺得CXO是好賽道。尤其是在美股市場，普遍認為CRO公司掙的是一份辛苦錢，不會給予高估值。以至於藥明康德可能認為自己在美股市場長期被低估，於是在美私有化，2018年回國上市。
從那時起，在中國市場，藥明康德因為上市募集到了更多的資金，因此有更多的資源去接國外醫藥公司的訂單，CXO從二級市場開始熱到一級市場。“這是一個由二級市場倒推的邏輯。”
與此同時，2018年前，隨著在海外留學的醫藥研發人員回國，CXO在國內的興起就有了必然的人才儲備。中國投資人開始把眼光聚焦於此的基本邏輯是，全球化浪潮中，醫藥研發產業鏈的自發轉移——像蘋果集團找中國工廠代工一樣。“2014、2015年左右，我們看到蘋果手機代工的中國廠商賺了錢，就知道CXO會成為好賽道。”一位在2015年前後決定關註CRO賽道的投資人回憶。
這是一個標志，意味著中國代工領域已經從簡單的鞋帽代工等中低端價值品牌運營的消費品，轉移到中高端電子產品、知識密集型行業乃至醫藥技術行業。
但從本質上來說，CXO就是合同研發外包機構，要受甲方的知識產權約束，並非是完整的商業機構中的研發部門。但上述投資人沒有想到的是，近年來，CXO在國內二級市場上跑得超出了他的想象。
2015年之後，中國創新藥的發展進入快車道，在投資邏輯上，創新藥企的投資像是砸金蛋，九死一生，有無限可能，所以想象力無窮，往往容易有一個天價的估值。
而CXO的附加值可以用模式計算，“CXO再怎麼估值，本質就是代工。”固守這一保守邏輯的投資人，有一個對CXO公司估值的公式：“算一下這家CRO公司有多少人才（多少博士、碩士），然後按照平均發包的金額，就知道一個公司有多少錢、能接多少活。估值相對穩定和保守，不會有特別高的附加值。”
“投資和估值都是在商業模式的行進過程中逐漸變動的。”以上投資人表示。在中國CRO的發展過程中，唯一擴大保守投資人“CRO代工”邏輯的是細胞治療賽道的出現。因為在整個細胞治療的過程中，CRO要參與全程，它能做的事情比傳統的代工多了一些，“這確實為CRO的火熱添了一把火”。
此外，那些前些年回國做CRO的海歸人才，他們的價值不隻是高學歷，更重要的是，他們把歐美的研發標準搬到了中國，幫中國醫藥產業進行了工業化、研發和規劃的一個升級換代。在一定程度上，CRO確實推動了中國醫藥業的發展。
因此，在中國，CRO的代工性質不斷被淡化，它的醫藥研發價值不斷被強化。以至於整個市場都慢慢忽略了它的“代工”本質。
不同於創造真實價值的“理性”的火，回歸國內的藥明康德又在香港上市。藥明生物被分拆上市，資本市場上的火，讓整個CRO賽道變得過熱。
以至於到了後來，尤其是近兩年，中國二級市場的很多CXO概念炒作實際上是以短期獲利為主的。以至於很多怪象產生：很多醫藥企業動不動去掛個CRO的名義或者一些創新藥公司披一個CRO的皮，好去融資。實際上長久來看，必須有個出清的過程，“總之，對CRO的估值，應該重回一個代工行業的估值，降降溫也不算壞事兒。”這名投資人說。
二、CRO跌跌不休：全球化還是逆全球化的結果？
“這個法案是雪上加霜。”CXO藥企“跌跌不休”已經小一年，每次大跌基本都與地緣政治相關，也許是已經有點疲乏，一位CRO業內人員未在這個話題上多作評價。
上一次大跌是2022年2月8日，美國商務部公佈“未經核實名單”（UVL）清單，新增了33家中國機構，藥明生物涉入其中，最高跌幅達到31.76%，盤中暫停交易。當下藥明康德也受到牽連，開盤即跌停。那一天，CXO概念股也是全線跳水。
更早的一次“CXO全線跳水”是在2021年12月，當時傳聞美國商務部將包括生物科技制造在內的多家中國公司列入“實體清單”，消息傳出來，藥明康德也一度跌停，藥明生物、康龍化成也紛紛暴跌。
當初，全球化的目的是為了最低的成本、最高的回報率，CXO在國內的崛起也是基於這種因果。20世紀80年代，美國藥企受到支付方式改革的沖擊，為了節約開支，它們把研發和生產業務外包。美國的多數CXO企業都在這個節點誕生，並且熱火朝天。
後來，美國的CXO逐漸開始了外包，向勞動力更為充足、低廉的地方轉移。21世紀初，中國的CXO在這樣的背景下誕生。
十幾年後，搭乘中國創新藥的起飛，中國的CXO也水漲船高。甚至在去年的創新藥企去泡沫大潮中，CRO藥企依然保持著高增長。據2021年年報，藥明康德增利增收，營收同比上漲38.5%，凈利潤同比上漲72.19%；康龍化成同比增加45%%，凈利潤同比增加67.46%。
不過，今年CXO們的業績未必再像此前那麼風光。7月18日今年的中報業績預告發佈，凈利潤的同比增幅預計隻有0% – 8%（中報中凈利潤同比增加3.54%），次日領跌CRO板塊。這也是近一年來，唯一一次CXO股因為自身業績而非地緣政治的全體跳水。
在二級市場投資者一臉錯愕的時候，一級市場的重倉投資機構從去年就開始撤出。2021年三季度，高瓴和中央匯金都退出了泰格醫藥的前十大流通股東名單，同一時期，高瓴還退出了凱萊英的前十大流通股東。一年之後，利空逐步顯形。
實際上，CXO們面對外部壓力也並非沒有動作。這兩年，藥明康德和康龍化成等紛紛在佈局海外戰略。僅今年1月，康龍化成收購原料藥生產基地Aesica Pharmaceuticals Limited，5月，康龍化成又收購安凱益博和美國Noramco的原料藥生產基地。7月，藥明康德宣佈在新加坡建立研發和生產基地，並預計在未來十年累計投資20億新元。
雖然和尋求出海的中國Biotech們有所不同，但對藥明康德們來說這也是一種不得不嘗試的出海自救方式。如果CXO們的困境是逆全球化造成的，逆全球化困境的解藥得從全球化中去找。而如果這隻是全球化產業發展在中國的一次小震動，未來中國CXO的發展也會遵循市場規則，向更適合的地方轉移。
三、中國CXO的未來：倒逼國內產業升級？
這兩天的股價暴跌，主要反映了市場的恐慌情緒。
挖礦的人挖不到金子，賣鏟子的人也會賣不出鏟子。中小型CRO大多接國內訂單，但由於創新藥企本身就在經歷寒冬，下遊的這些CRO自然也十分艱難。“很多中小型CRO已經喘不過氣了。”而短暫的恐慌過後，需要分析的一個關鍵問題是，中美生物醫藥產業鏈全面脫鉤的可能性有多大？
有醫藥從業者指出，美國制藥業的上遊原料和很多中間體都源於中國工廠，由於換供應商較麻煩、投入高而收益小，整體藥品供應鏈很難脫鉤。
此外，不止一位從業者強調，與實物相比，中美生物制藥業之間更緊要的關聯，是資金、人和數據的交流。
美國出台這一法案的直接目標，是制造業轉移。不過，生物制造行業投資金額大、投入周期長，還需要大量高素質人才，轉移並不容易。
同時，成本優勢是多年來中國CXO行業快速發展的原因之一。而美國最近為了平抑高通脹，開始控制醫保費用、限制藥價，中國CXO的這一優勢因此更顯得重要。
不過，一位CRO從業者也有擔憂。他認為，就成本而言，中國正在變得“漸漸沒有明顯優勢”。
他以臨床試驗為例分析：“由於醫院機構在臨床試驗中占據主導地位和巨大的政策不確定性，現在在中國做實驗成本越來越高。”
他認為，中國CXO目前仍有的優勢，是人力成本仍然相對低，以及龐大的人口基數之下，有的罕見病在中國不那麼罕見。
一位生物藥研發者認為，這一法案頒佈後，要從美國進口行業需要的大型高端設備、培養基和耗材等，可能會在手續、時間等方面遇到較多麻煩，部分甚至可能會對華限制出售。短期內，對中國生物制藥業造成了一定困難。
不過，他也認為，長期來說，從國外獲得技術轉移會更加困難，這會倒逼國內產業升級。比如，中國的培養基和耗材供應商會得到更多的市場份額。“怎麼樣也都能活下去。如果高端不行，就從低端慢慢攢。”他說。
前述CRO從業者認為，確實有倒逼國內產業提升的空間，“倒逼的成分是兩方都需要的那部分，我們依賴他們的東西，但是這個部分其實影響很小”。
他更傾向於認為，法案或許會主要停留在象征意義層面，出台是因為“拜登要選舉”，不過中美相關產業的分割趨勢是明顯的。
這位CRO從業者指出，下一步，CXO行業還會繼續“瘋狂擠泡沫”，存活下來的可能隻有行業頭部和專精某一垂直領域的那些。
拜登法案從行政命令到具體政策落地，尚有諸多未知。同時，中國已於今年出台《“十四五”生物經濟發展規劃》，對構建現代生物產業體系做出了頂層設計。下一步，是否還會有促進行業發展的政策？我們翹首以待。
（譚卓曌對此文亦有貢獻）
