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日本貨幣政策面臨考驗

2022年7月14日,日元匯率一度跌至1美元兌138日元以上,當前日元兌美元匯率已經達到最近24年以來的最低點。特別是6月15日下午1點54分和1點55分,日本國債(JGB)期貨市場突現大量賣單,因價格下跌有超過限制幅度之勢,交易兩次自動熔斷。

日元和國債市場的劇烈波動,發生在美聯儲加息縮表的大背景下,日美兩國貨幣政策方向迥異,引發了全球市場關註,也為國內貨幣政策操作提供了一定的借鑒意義。

一、過去十年日本經濟政策的變遷及效果

1. 豪賭日本未來的安倍經濟學時代

1998年亞洲金融危機後,日本經濟增長陷入了長期停滯,呈現出低利率、低通脹、低增長的“三低”特征。日本2012年名義GDP約為500萬億日元,甚至較1997年還低44萬億日元。

在此背景下,2012年底,日本首相安倍晉三實施所謂的“安倍經濟學”,通過一系列的經濟改革措施,實現日本通脹預期和居民收入提升、擴大消費和增加投資的政策目標,從而結束日本長期存在的經濟潛在增速下行的趨勢。

政策的推出在短期內實現了日本GDP、股價、企業利潤的增加,以及失業率和財政赤字的減少,取得了一定的成效。其主要政策包括:

激進的貨幣政策。2013年4月日本央行宣佈實施QQE(量化與質化貨幣寬松)計劃,旨在通過資產購買來擴大基礎貨幣規模從而實現2%的通脹目標。但受2014年全球油價下行、日本上調消費稅、新興經濟體增長放緩等因素影響,QQE並未實現2%的通脹目標。

為此,2016年1月,日本央行在QQE的基礎上,引入了負政策利率(NIRP),將短期政策利率(政策目標利率)降至-0.1%,進一步加劇收益率曲線的扁平化,進而擠壓金融機構的盈利能力,反而產生了緊縮效應。因此,日本央行在2016年9月宣佈實施收益率曲線控制(YCC),將10年期國債利率控制在-0.1%~0.1%區間內,後將控制區間擴大到-0.25%~0.25%之間,並持續至今。

收益率曲線控制是為了將政策目標從基礎貨幣的規模擴張改為長端國債利率水平的控制,從而使得日本央行能夠根據經濟活動、價格以及金融條件的變化更靈活地進行政策調整,兼顧短期政策利率控制短端利率、10年期國債利率控制長端利率,從而影響整個收益率曲線,增強貨幣寬松的可持續性。

靈活的財政政策。安倍經濟學以基建投資拉動總需求,以企業減稅激發投資積極性,同時上調消費來填補財政支出缺口。在短期內安倍經濟學擴大財政支出,以填補供需缺口。

2013年初日本推出了緊急經濟對策框架,結合地方政府和民間投資,總額將達20萬億日元。2012年,日本國家政府債務總計達到997萬億日元,占名義GDP的比重約為 199.3%,2013年上升至200.1%,之後到2020年之前,都處於低於2013年的水平。

積極推進結構性改革。2013年日本政府出台“再生戰略”,在私人部門復興、營商環境和全球化、農業發展、就業、能源、醫療等領域提出結構性改革措施和目標,旨在推動日本經濟實現中長期持續增長。最終擬定的結構改革方案包括三個部分:日本產業再生計劃、戰略市場創建計劃和國際競爭計劃。

通過安倍經濟學“三支箭”的實施,日本經濟在2013年實現了回暖,實際GDP同比增速1.6%,較上年增速高0.2個百分點,同時也改善了通貨膨脹預期,日本年度CPI和核心CPI同比增速均為0.4%,扭轉了過去三年的下降態勢。

2015年9月,安倍成功連任後又提出構建“一億人總活躍社會”的目標,即所謂“新三支箭”,分別是2020年GDP達到600萬億日元、總和生育率升至1.8以上,以及提高社會保障水平,克服老齡少子化帶來的供給側約束,提升潛在經濟增長率。

但從具體實施效果來看,由於受到新冠肺炎疫情沖擊等因素的影響,2020年日本名義GDP為536萬億日元,中和生育率1.34,並未達到安倍經濟學“新三支箭”的目標。

2. 旨在重建“新資本主義”的岸田經濟學時代

2021年10月,日本新首相岸田文雄上任伊始,面對貧富差距擴大、全球變暖等問題,以及來自威權主義國家的挑戰,提出了“新資本主義構想”,重視分配、勞動者和政府作用,核心是構建經濟增長與公平分配的良性循環,消除因新冠肺炎疫情而擴大的社會貧富差距,開拓後疫情時代的新社會,使日本經濟更加可持續、更包容,與之前實施近10年的安倍經濟學相比,岸田正雄的新資本主義更註重兼顧“經濟增長”與“分配”的兩手抓。

在經濟增長領域,岸田文雄提出了“實現科學技術立國”“數字化田園都市國家的構想”以及“經濟安全保障”三大核心支柱;在分配領域,強化私營部門與政府部門之間的分配,力求實現“共同富裕”。

在私營部門分配中,稅制上優惠漲薪企業、監督外包業務以防壓榨行為、對提高最低工資的企業提供扶助金等措施;在公共部門分配方面,重點提高嬰幼兒相關職業的法定工資,並向未成年國民發放補貼,解決育兒家庭存在的實際問題等。

3. 過去十年日本經濟政策的效果

日本經濟政策重要效果之一就是日本國債維持穩定。一方面,日本是世界上最大的債權國,對外債權額遠高於對外債務額。其經常收支(主要由對外貿易收支、所得收支兩大部分構成)保持年年盈餘(2021年約為1500億美元),外匯儲備充足(世界第二)。

另一方面,日本國債(長期)持有者構成中以國內持有為主。日本國債的海外投資者持有比例隻有8%左右。即使加上國庫短期證券,日本國債的海外持有比例也隻有12%左右(2021年)。換言之,和許多國家的國債不同,日本國債的約9成持有者為日本國內的機構和個人,基本上屬於內債。

同時,日本法律保障了日本央行購買日本國債。根據法律規定,如出現國債價格下跌或金利上升過快,日本銀行可以通過入市購買日本國債來穩定價格,使得做空日本國債的成本大幅提升。而且日本社會成員高度團結,若出現國債價格下跌,日本國內機構和個人通常不會追隨拋售,推波助瀾,而且會幫助日本央行維持價格。

盡管日本持續推進國內的經濟結構改革,但從目前來看,日本未來經濟發展仍然面臨較大的隱患:

一是日本債務水平較高。截至2022年5月末,包括國債、融資、政府短期證券在內的日本政府債務規模達到1263.6萬億日元,日本人均承擔近七萬日元的政府債務。

二是日元匯率的大幅貶值。自2012年至今,美元兌日元的匯率已經由2012年末的86.72貶值到2022年7月22日的136.11,貶值幅度達到36.3%。

二、當前日本面臨的匯債困局

堅持包括量化質化寬松和收益率曲線控制在內的寬松貨幣政策有利於推升通脹預期,保持日元和日本出口行業的國際競爭力,進而拉動國內經濟增長。但若在當前全球通脹高企、全球主要利率走高的環境下,過於寬松的貨幣政策和過低的利率可能反而弊大於利,大概率會成為金融市場不穩定因素的來源。

1. 日元匯率受多因素影響持續走貶

2022年5月以來,日元匯率在經歷兩個月的連續貶值後有所企穩,美元兌日元匯率在5月中旬後保持在130下方,較之前高點回調3.1%,但6月以後,日元匯率再度走貶。總體來看,我們認為日元貶值主要受到四個方面因素的影響:

日本通脹存在壓力。6月佈倫特和WIT原油價格雙雙升破120美元/桶,為3月以來的最高水平。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%,為1981年以來新高。雖然5月PPI同比回落至9.1%,但6月國際油價上探,使得“輸入性通脹”壓力卷土重來。市場預測日本CPI將連續第二個月高於央行2%的通脹目標。

利率存在回升壓力。從6月22日之前的16個交易日情況來看,有12個交易日10年日債利率收盤價高於0.25%(央行收益率曲線控制目標上限)。日債利率躥升主要反映市場對於日本央行改變寬松貨幣政策的預期,而日本主要銀行長期貸款利率在6月10日也上升10BPs到1.20%。

經濟增長有壓力。5月日本貿易逆差為2.38萬億日元,為統計以來第二高位(僅低於2014年1月的2.80萬億日元),且連續10個月保持逆差。其中5月進口同比增長48.9%,達到9.64萬億日元,反映出了原材料漲價和日元貶值的雙重壓力。日本經濟增長仍有壓力,也削弱了市場對央行超寬松貨幣政策的信心。

美元回流,增加拋售日元風險。6月10日公佈的美國CPI數據大超預期,市場對美聯儲加息預期劇變,CME利率期貨市場押註年末美國政策利率躍升至3.5%。6月14日10年美債收益率於盤中升破3.5%大關,10年期美債與日債利差走闊至323BPs,吸引套息資金拋售日元,也加劇日元的貶值。

2. 日本國債價格下跌風險增大

目前日本國債價格下跌的風險不斷增大,主要包括以下三個因素:

西方主要經濟體貨幣政策紛紛收縮。近期,美聯儲6月會議大幅加息75BPs,歐央行6月會議宣佈即將首次加息,全球范圍內主要發達經濟體貨幣政策均陸續進入緊縮周期,外圍市場的風起雲湧更引發市場的“鷹派聯想”。在日本央行6月利率決議會議前夕,投資者押註日本央行可能會放棄收益率曲線控制(YCC)。

老齡化加劇了財政壓力。日本是世界上老齡化最嚴重的國家,由公共財政維持的養老保險、健康保險、介護保險制度已經給日本財政帶來巨大負擔(約占年度政府財政支出總額的4成左右)。日本國債發行規模越來越大,國內機構和個人的購買餘力趨於下降,日本銀行的國債持有比率日益上升(目前已超4成),不斷增長的巨額國債利息負擔必將影響日本銀行的經營狀況和市場幹預能力。

日本持續多年貿易逆差,外匯儲備有所減少。近10個月日本對外貿易連續赤字,俄烏沖突以及西方國家對俄制裁導致能源價格等急劇上升,對資源進口大國日本的影響也較大。貿易收支的惡化對應帶來外匯收入減少,必然對所得收支(對外直接投資、證券投資的收支)產生減投、減收影響,從而逐步削弱日本作為經常收支盈餘大國的地位,並對應降低國內外投資者對日本國債的信任度。

考慮到上述因素,市場懷疑日本央行寬松政策的可持續性,6月15日,10年日債期貨盤中創2013年來最大單日跌幅,並兩度觸發交易所熔斷機制;10年日債利率收於0.271%,高出日本央行目標2.1個基點。

6月17日,日本央行發佈聲明,維持利率、資產購買和YCC政策不變,繼續以0.25%的收益率基準買入10年國債。同時,據彭博社統計,6月17日那一周,日本央行購買了10.9萬億日元的國債,也是歷史最高水平,使得10年日債利率重新回落至0.25%下方。

3. 日本金融市場面臨三大“矛盾”

日本國內通脹和全球通脹的矛盾。今年以來俄烏沖突造成原材料價格急劇上漲,而日本對原材料進口高度依賴,“輸入性通脹”壓力不容忽視,全球通脹存在進一步向日本國內的傳導,對應日本央行貨幣政策取向面臨挑戰,日債利率的波動也將持續存在。

日本央行與金融市場的矛盾。日本央行面臨“兩難”抉擇:一方面,日本央行奉行“安倍經濟學”,維持低利率以支持疲弱的經濟,容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面,日本通脹壓力正在聚集,日元過度貶值增加了進口成本、也加劇了金融市場波動。在其他發達經濟體陸續進入緊縮周期的背景下,市場加大對日本央行的質疑,同時國內財政收支壓力加大也會進一步刺激市場加快貨幣政策轉變的預期。

美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。俄烏沖突後,美國通脹壓力持續走高,美聯儲加息的緊迫性不斷上升,對應美債利率不斷上探,日本市場面臨的“美元回流”壓力不斷積聚。後續隨著美國等經濟體經濟走勢的不確定性增大,日元匯率和日債波動性仍將持續。

三、日本經濟金融形勢對我國的影響

日本非常規寬松貨幣政策能夠起到短期刺激作用,但隨著政策的實施,過度寬松反而會減弱邊際效果,加大央行貨幣政策實施的難度,進而成為金融市場波動的根源。

與日本相比,我國仍屬於勞動力相對充足、對外資吸引力較強、經濟潛在增長率較高的新興經濟體,因此貨幣政策邊際上的寬松能形成較為有效的刺激,並推動經濟增長,但若持續采取過度寬松的貨幣政策,或也不利於國內經濟的平穩有序發展。整體來看,日本金融形勢變化對我國的影響主要體現在以下兩個方面。

1. 短期來看對我國經濟總體影響有限

日本國債方面,截至6月,日央行持有日本國債已超過總量50%,其餘份額基本由日本本國機構、個人持有,我國政府及金融機構持有份額較少,即使日本國債價格進一步下跌,對我國經濟和金融市場的直接影響較小。

日元匯率方面,日元下跌帶來最為直觀的變化是日本出口成本降低、進口成本增加,可能對我國進出口造成一定的影響。但從實際情況來看,日本5月對我國進口同比增長20.52%,環比增長25.8%,整體進出口數據仍呈現漲勢,並未出現較大波動,且我國進出口總額中日本占比較低,約為5%,現階段對我國進出口影響也相對有限。

2. 長期來看對我國經濟發展具有一定的警示意義

避免陷入通縮循環。造成日本不得不采取逆周期貨幣政策的主要原因是日本20多年的長期通貨緊縮。盡管此前日本政府已經采取了量化寬松政策,但並未改變日本社會生育率低下、投資意願低迷與經濟萎縮螺旋強化的困局。

即:經濟低迷→社會整體消費意願降低→企業收益下滑→社會投資意願降低→經濟低迷加劇。社會整體消費意願降低使得日本社會逐漸“躺平化”,少子化、低欲望化加劇勞動人口減少,進一步惡化了原有的生產消費問題,使得日本整體經濟大幅依賴於外部刺激和政府投資。

目前國內生育、消費等問題也有所顯現。未來還需要針對提升生育、刺激消費等方面繼續出台相關政策,保證我國經濟運行在合理區間。

“賭博式”貨幣政策對社會經濟將造成較大影響。全球貨幣政策轉向後,日央行不得不在“不可能三角(資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性)”中作出選擇。日元的大幅貶值可以視為日央行選擇資本流動性,放棄穩定匯率的結果。

7月21日,日央行宣佈維持寬松政策,代表日本將繼續這場“賭博式”的消費刺激以實現其脫離通縮的目標,也意味著日元匯率的犧牲仍將持續。

在日元持續快速貶值的情況下,日本進出口貿易總體仍劣大於優,頹勢難以逆轉。根據5月的貿易數據,日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額同比依然有15.8%的增速,出口金額整體處於正常區間。

但日本進口商品總額則呈現出井噴態勢,同比增幅高達48.9%,在全球通脹大背景下,日元貶值反而加速惡化了商品貿易逆差。從2~5月的日本經常賬戶數據看,日本的商品貿易逆差在日元貶值期間明顯擴大,分別為7611億日元、5619億日元、9861億日元和23847億日元。

其中,對於日本進口企業的擠壓效應尤為嚴重。3~5月,日本出口價格環比升勢明顯低於進口價格環比升勢,這說明日本企業難以將進口成本轉嫁到下遊,長此以往對企業的現金流和收益都將造成較大影響。

若最終未能實現社會整體層面的消費刺激,那這場“賭博”將擴大疫情對日本企業造成的巨大沖擊,加劇日本經濟低迷。

本文來自微信公眾號:經濟觀察報 (ID:eeo-com-cn),作者:朱毅、趙夢琪

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